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    制度開放:金融開放的進階
    時間:2022-07-15 作者:劉曉春
    新時期的金融開放與上海國際金融中心建設必須是制度層面的金融開放

      新時期的金融開放和上海國際金融中心建設,是完全不同局勢下的金融開放和上海國際金融中心建設。在此之前,我國的金融開放主要是為招商引資提供金融便利的開放。除了引進外資金融機構,業務上主要是為外資到中國直接投資、貿易往來提供便利。相應地,上海國際金融中心建設也是圍繞這個主題展開。幾十年來,中國參與并推進了全球化,但中國參與全球化主要還是在生產和貿易領域,金融領域的全球化只涉及與生產、貿易相關的吸引外國投資和結算。

      目前,上海已初步建成國際金融中心,但更多還是停留在引入外資金融機構數量、金融資產總量和交易總量的意義上。就輻射能力而言,只能算是一個國內金融中心。面對百年大變局,特別是在中美貿易戰、新冠疫情、俄烏沖突、“逆全球化”思潮影響下,要在產業鏈、供應鏈重構中推動新的全球化,不僅需要我國在生產和貿易環節積極參與全球化,在金融領域也要融入全球化。就是說,金融不僅需要為外資進入中國和對外貿易提供便利,更需要雙向的對外開放,將上海打造為服務能力真正可以輻射超越國境范圍的國際金融中心。這樣的金融開放,必然是制度層面的金融開放。

    理解金融開放的特殊性與根本邏輯

      金融業開放有自身的特殊性,不能簡單照搬或參照一般工商服務業的開放理念和方法。

      第一,理解金融行業本身的特殊性。金融作為在市場上有效配置資源的特定行業,服務的是市場上的所有行業。其他行業一般都有本身特定的活動領域,當引進或發展這些行業、產業,可以設定相應的邊界。即使不設定邊界,變化的一般只是這個行業或產業及受其影響的相關行業和產業。

      比如,改革開放初期,既要創造就業和外匯收入,又不希望沖擊國內相關產業,就設立出口加工區,將一些產品的生產限定在加工區內,兩頭在外發展來料加工。為了引進新的投資模式、經營模式,又探索出了市場化的發展路徑,如經濟特區等。再往后,各地設立各種開發區、試驗區等園區,給入園企業各種財政稅收等優惠,但并不限定企業產銷服務的物理范圍,只要企業生產、產值、稅收體現在園區或當地即可。

      但金融對外開放不同,如果要建設金融中心,在管理上可以對特定業務進行限制,卻很難像其他行業,通過設立園區在物理區域上對引進的資金流動進行限制。

      我國前期金融業的開放,主要是對外資機構的開放,更多是為招商引資和進出口貿易提供服務便利。建設了不少試驗區、自貿區等園區,出臺了不少金融對外開放政策。但就開放效果而言,力度和范圍有限。原因在于,所有這些政策只適用于園區內的企業經營。一個園區面積有限,體量有限,以信貸為例,有幾家銀行的支行就足以支撐園區企業的信貸需求。大量的金融機構和海量的資金進入園區,卻找不到出路,最后只能讓園區成為一般的園區。

      被稱為“彈丸之地”的香港,之所以能成為國際金融中心,有如此多的國際金融機構和國際資金,是因為它們服務的不僅是香港本地的工商業,甚至它們主要的服務對象不是香港本地的工商業。所以,如果出于引領新全球化的目的推進金融開放和上海國際金融中心建設,我們必須突破單純為招商引資和進出口貿易提供便利的思維限制,研究金融開放的具體內容和相應的管理方法。

      第二,理解金融開放“引進來”的邏輯。對外開放包括“引進來”和“走出去”,是雙向的。就“引進來”而言,有機構的引進、制度的引進、產品的引進、人才的引進、技術的引進、資金的引進。金融方面,機構、制度、產品、人才、技術的引進,最終都體現為資金的引進。

      資金的引進可以歸結為三大途徑:

      一是引進資金直接投資于工商企業經營,就是直接投資。這是最直觀的資金引進,這幾十年金融領域的許多改革都是圍繞著這類引進開展的,包括直接投資資金匯入便利、賬戶便利、結售匯便利、經營利潤的匯出便利等。

      二是境外資金進來,在境內金融市場投資交易各類資產。這中間可以細分為兩類,一類是專以交易為主,是經濟理論上的投資,不是我們直觀意義上的投資。這類投資是市場流動性的動力,也是跨境資金進出頻繁且波動較大的原因;另一類是真正傳統直觀意義上的投資,即對投資標的的未來有信心,以長期持有金融資產為目的的投資。這其中牽涉到資本項目管理問題。這方面的“引進來”需要我國金融市場有相當的廣度和深度,不僅要有相當的業務總量,更要有相當豐富的產品種類,包括與金融產品相關的大宗商品和金融衍生品等。從開放角度說,除了資金結算便利,更多的還是法律、監管等制度開放。

      三是企業到境外市場發行股票、債券或貸款募資。這部分既有資本項目管理問題,也有外債管理問題。這方面,我們的制度已經有了很多突破,但安全管理上,還是有所欠缺。比如外債管理,更多的是額度管理,缺乏流動性管理能力,尤其是募資主體自身,缺乏對境外募資所涉及到各類問題的認知和管理能力,因而導致風險階段性地集中爆發。

      第三,理解金融開放“走出去”的邏輯。“走出去”的形式與“引進來”大致類似,但就我國目前而言,兩者存在一定的不對稱性。相對來說,我們在“引進來”方面可能更全面,包括機構、制度、產品、人才、技術以及資金的引進,“走出去”暫時可能只涉及到機構、人才和技術等。

      金融機構“走出去”一般有三種情況:一是通過參與當地金融市場獲取投資交易的利潤,這樣的業務在國內遠程也可以參與,當然,遠程與當地,氛圍和效果還是存在一定的差異;二是開拓當地客戶和各類業務市場,相對難度比較大,特別是銀行類機構,要獲得當地客戶的信任很不容易;三是為母國客戶提供在當地的延伸服務。

      上述的第一類業務相對比較容易,但需要當地有非常發達的金融市場。第二類業務難度大,與一般工商業不同,不能簡單依靠價格或是產品和服務的品質在當地市場競爭,而是需要持續在當地建立品牌信譽。第三類則取決于母國企業在當地的發展水平。實際上,外資金融機構進入中國,也主要在這三方面做文章。外資機構在中國發展,除了取決于其自身的能力,還在于我國金融市場的廣度和深度能否讓它們有足夠的發展空間。

      資金“走出去”也包括三個方面。一是資金出境投資辦企業或收購企業。二是資金出去到其他金融中心投資或交易金融資產。三是在國內的國際金融中心投資境外資產。

      可以看到,實際上在“引進來”中包含著“走出去”,即企業走出去到境外市場募資融資;“走出去”中也包含著“引進來”,即將境外資產、境外融資人引進到境內的國際金融中心。

      第四,理解國際資產配置的邏輯。提升國際資產配置能力是上海建設國際金融中心的重要任務。配置國際資產有兩類途徑:一種是在上海募集資金,然后將這些資金投放到其他國際金融中心進行資產配置;另一種是在上海募集資金,然后在上海市場配置國際資產。

      現在大家在講國際資產配置,往往講的是第一種,很少會考慮第二種國際資產配置途徑。兩種途徑都是跨境投資,都是國際資產配置,但對上海國際金融中心建設的意義是不可等量齊觀的。對資本項目管理而言,這兩種途徑的資本流出性質也是不一樣的,管理難度也不盡相同。

      上海要建設國際金融資產交易中心或國際金融資產交易平臺,所交易的資產不僅是中國資產,更應該有相當數量的境外資產;參與交易的資金不僅有中國的資金,還應該有相當數量的境外流入資金;參與交易的機構和個人不僅來自中國,也有相當數量來自境外。

      一個完整的金融市場,需要有投資人、融資人、交易者和中介機構。作為國際金融中心,這四類角色都應該是國際化的。我們前期的金融開放注重引進投資人、交易者和中介機構,忽略了對融資人或交易資產的引進。接下來應該注重對四類角色的全面開放。唯有如此,才有可能使上海的國際金融資產交易平臺真正運作起來。中國人可以在上海進行國際資產配置,國際投資者也可以來上海市場進行國際資產配置。要達到這樣的國際金融中心建設目標,一般的為跨境貿易支付結算業務提供便利的改革開放是不夠的,必須在整體制度層面進行開放設計。

    下階段上海國際金融中心建設的思路與方向建議

      第一,需要對上海國際金融中心的戰略定位進行具體描述。上海國際金融中心是引領新全球化的國際金融中心、人民幣資產的國際金融中心,以及全球人民幣清算中心。

      改革開放40多年,同時也是上一波經濟全球化的高速發展期。我國既是全球化的得益者,也是全球化的推動力量。沒有中國的加入,這波全球化也不能稱其為全球化。但在這波全球化中,中國主要參與的是生產和貿易的全球化,金融方面則主要體現在貿易結算量的增長和引進投資的增長。當前,由于西方國家經濟失衡、新冠疫情、俄烏沖突、美國濫用長臂管轄等,出現了逆全球化的思潮和行為,同時也沖擊了現有以美元為主的國際金融體系,全球化將進入一個新的階段。

      新的全球化可能會呈現區域化重構產業鏈、供應鏈,以區域化融合推進全球化,并在區域化過程中出現去美元化、去SWIFT化,從而重構國際貨幣和金融體系。中國將成為推動和引領新全球化的重要力量。這就需要我們突破原有招商引資的視角來看待金融開放,從引領新全球化的高度建設上海國際金融中心。

      最近因為一些國家出口形勢較好,一些人非常著急,以為是其他國家爭奪了我們的市場,我們在推進全球化的過程中應摒棄這樣的思維。我國是第二大經濟體,第一大貿易國,但我們依然愿意與全球各國共享全球化的紅利。我們不必在意其他國家出口增加,而應該在意在其他國家的出口額中,我國在產業鏈中有多少貢獻。我國不僅要在生產領域、貿易領域推進全球化,更應該為這些國家的企業在投融資上提供新的選擇。有這樣一個選擇,不僅可以為這些國家和企業提供新的投融資渠道,也能夠幫助這些國家和企業對沖美國貨幣政策波動的外溢風險。

      人民幣國際化主要體現在三個方面:一是在國際貿易領域接受人民幣計價和人民幣支付結算;二是大多數國家接受人民幣作為儲備貨幣;三是以人民幣進行投融資和進行金融交易,也就是金融資產以人民幣計價和結算。人民幣資產不僅有中國的人民幣資產,更有相當數量的境外人民幣資產。上海則應是人民幣資產的國際交易中心,即國際上大多數人民幣資產應該在上海掛牌發行和交易。

      人民幣在國際化的過程中,既是主權貨幣,也是國際貨幣,需要保障人民幣結算、清算的安全和暢通。出于對人民幣清算和結算有效管理的需要,人民幣的清算中心毫無疑問應該設在上海。由于歷史的原因,目前人民幣跨境清算實際上有人民幣跨境支付系統(CIPS)和人民銀行指定的清算行兩套體系,應該在上海國際金融中心建設3.0版中理順這兩套體系,統一清算機制。

      第二,開放與建設并舉。上海國際金融中心建設必須推進金融開放,但金融開放并不等同于國際金融中心建設,或者說金融開放并不必然促進國際金融中心的形成,也不必然帶來一國貨幣的國際化。世界上不少國家實行金融開放政策,但并沒有成為國際金融中心,它們的貨幣也沒有成為國際貨幣。

      金融開放解決的是資金流入和流出中國的問題,上海國際金融中心建設解決的是金融資產在上海市場交易的問題。所以,金融開放與建設上海國際金融中心雖然有聯系,但本質上仍是兩件事。對于上海而言,必須緊緊圍繞建設國際金融中心的目標來推進金融開放。

      以建設全球財富管理中心為例,“全球募資,全球投資”,這樣的定位看似合理,但存在“兩頭在外”的問題。上海如果照此邏輯建設全球財富管理中心,理論上不能說不可能,但實踐上很難成功。上海本地市場沒有足夠可投資的資產,全球資金很難被募集到上海來。如果募集的是全國的資金,到世界各地投資,上海只是轉了一筆賬,并沒有產生交易。如果上海金融市場既有人民幣資產、又有外幣資產,既有中國資產、又有外國資產,財富管理的資產配置是以上海市場為主,這也是“全球投資”,但卻是上海國際金融中心的全球投資,也是上海國際財富管理中心區別于其他財富管理中心的特點和優勢。因此,開放政策的設計和開放順序要有利于上海相關市場的形成和產品在上海市場的落地。

      第三,對資本項目實行分類管理,有序開放。首先應該對資本項目的進和出進行分類,并進一步對資本項目的流入和流出再進行分類。以資本項目的流出為例,可以分為:匯出資本在國外投資實體企業,即直接辦廠辦公司等;匯出資本在國外收購、并購企業;匯出資本在國外金融市場進行股票投資和金融交易;在上海發行產品募集資金到國外金融市場投資交易,如財富管理業務中的國際資產配置等;在上海市場投資在上海掛牌上市的境外金融資產;在上海募資并投資在上海掛牌上市的境外資產的財富管理產品等。在這些分類的基礎上,還可以進一步分為人民幣跨境資本和外幣跨境資本。

      無論是資本項目的流入還是流出(不管是外資還是中資),可以考慮優先放開流入上海市場和通過上海市場流出的資本項目。同樣是財富管理的國際資產配置,應該完全放開募集資金以購買在上海掛牌上市的境外資產業務,而對在上海募集資金到境外市場配置資產的情形進行適當管理。通過這樣分類管理,有序開放,可以避開對資本項目開放無休止的籠統爭論,在有序開放中積累管理經驗,最終達到可有效管控風險的資本項目完全開放的目標。

      第四,建設與國際接軌的、適合上海國際金融中心發展需要的現代法律體系。2021年6月10日十三屆人大常委會二十九次會議公布《全國人大常委會授權上海市人民代表大會及其常務委員會制定浦東新區法規的決定》,要求“制定浦東新區法規,在浦東新區實施”。這是中央給上海的一項重大政策支持,更是中央交給上海的一項重大任務,即探索制定適合新時代對外開放的法律體系。

      資本項目的分類管理、有序開放,需要相應的外匯、資本項目管理政策,更需要相應的法律法規支撐。境外企業、境外資產來上海掛牌上市、募資、交易,相關資金的進出需要有政策規范,上市募資、上市交易中的各個環節,則需要有利于保護市場參與者各方利益的法律法規進行規范,尤其是對跨境投資人、跨境融資人行為的規范與約束。這方面,一是要充分借鑒發達經濟體成功的法律體系和立法執法理念與方法;二是要整體設計,忌零敲碎打,從而造成不同法律條款之間的矛盾沖突;三是要大膽創新,在遵循憲法的基礎上,敢于突破現有法律的框架;四是需要建設與浦東新區法規相適應的法規執行體系,包括法院建設、法官培訓、律師服務機構的引入與創立等。

      第五,建立獨立的金融監管體制和財稅體系。浦東引領區和臨港新片區,都是探索進一步改革開放的前沿陣地,需要更系統更開放的改革措施與制度考量,兼顧建設國際金融中心與探索金融開放的雙重目標。因此,在建立適應國際金融中心需要、與國際接軌的法律體系的同時,為了有利于要素市場的建設、金融產品的落地和機構的引入,有必要建設獨立的金融監管體系和財稅體系。

      在監管制度層面,建議在浦東新區或臨港新片區設立人民銀行、銀保監、證監、外匯局、財稅局的分支機構,行政上可以歸上海相關機構管理。業務上,特別是政策創新上,可以直接與各自總部相關部門進行溝通探討,避免區外現行政策對區內創新的牽制,提高創新與政策的執行效率。

      在配套政策方面,建設上海國際金融中心,除了需要金融政策的開放和監管政策的創新,更需要具有吸引力的財稅政策,特別是與本地市場交易相關的財稅政策。

      第六,建設有利于推進新全球化的跨境支付體系。一方面,需要理順人民幣跨境支付清算體系,整合現有CIPS與境外人民幣清算行并行的機制。CIPS賬戶應該脫離大額支付系統設立獨立的賬戶體系:一是可以隔離國內清算與跨境清算的風險;二是可以實現7*24全天候不間斷清算,提供符合跨境清算跨區域跨時區的需要;三是可以統一跨境清算路徑,有利于跨境清算管理,現有清算行通過CIPS系統完成跨境清算,不再各自走大額支付系統。另一方面,需要制定優惠政策,鼓勵各類機構在臨港新片區應用新興金融科技探索建設新型跨境結算平臺。


    本文系SFI副院長劉曉春執筆的SFI要報,未經許可不得轉載。
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